송편 속을 정하는 사람은 따로 있다

이 글은 개인 공부 기록이며 투자 조언이 아닙니다. 저는 라이선스 있는 투자 자문가가 아닙니다. 아래 숫자와 발언은 제가 영상에서 들은 대로 옮긴 것이고, 그림과 해석은 제가 붙인 것입니다. 자동 자막을 받아 정리했기 때문에 숫자를 잘못 옮겼을 수 있습니다. 애매한 부분은 옮기지 않았습니다. 개별 종목의 방향 전망과 "무엇을 사라"는 대목은 옮기지 않았습니다. 영상에는 그런 이야기가 여러 번 나옵니다. 궁금하시면 원본을 보셔야 합니다. 원본 영상: 주주환원 (9/19) · 지표추적자 (9/20) · 지표추적자 (9/21) · 지표추적자 (9/22)

저는 이 글을 쓰는 시점에 한국 주식과 채권에는 아무 포지션도 없습니다. 암호화폐는 따로 들고 있습니다.

추석 주간이라 그런지 방송이 송편 이야기로 시작했습니다. 어릴 때 온 가족이 둘러앉아 빚던 이야기, 집집마다 맛이 다르던 이야기. 한참 듣다가 이런 문장이 나왔습니다.

송편이라는 건 있어요. 밀가루 반죽에다 뭘 넣는 전통 음식이 있어. 근데 뭘 만들지, 어떤 맛을 만들지는 집마다 다르고 그 집 주인마다 다르고.

그리고 바로 이렇게 넘어갔습니다.

주식이 있어요. 기업이 있고 기업이 돈을 벌면 주주들한테 환원을 하죠. 그럴 때 일종의 송편을 빚는다고 생각해 보세요. 참깨를 넣어서 줄지 콩을 넣어서 줄지 팥을 넣어서 줄지를 기업마다 결정합니다.

저는 이 비유가 꽤 오래 남았습니다. 돈을 버는 것과 그 돈을 나누는 것은 다른 일이고, 나누는 쪽은 주주가 정하지 않는다는 이야기였습니다.

그래서 숫자로 보면 이렇습니다

대표 예시로 우리나라에서 제일 큰 회사를 가져왔습니다. 개별 종목을 추천하는 맥락이 아니라, 개념을 설명하려고 가장 잘 알려진 회사를 쓴 겁니다.

시가총액        1,520조원
자본(자산-부채)   579조원
차이             941조원   ← 시장이 "앞으로 벌 것"에 매긴 값

시가총액이 뭐냐면 주식 수에 주가를 곱한 값입니다. 시장이 이 회사를 이만큼으로 인정한다는 뜻입니다. 거기서 이미 가지고 있는 자본을 빼면, 남는 941조원이 미래에 대한 기대입니다.

그런데 그 회사의 영업이익 전망이 이랬습니다.

2026년  400조원
2027년  500조원
2028년  571조원

세 해만 더해도 1,400조원입니다. 기대치로 매겨진 941조원을 이미 넘습니다.

2년만 벌면 이 미래 기대가 충족돼. 그래서 이제 낮게 평가되고 있다고 하는 거죠.

여기서 자연스러운 질문이 나옵니다. 그러면 왜 이것밖에 안 되냐. 시장이 내년부터 실적이 꺾인다고 보는 거냐. 그런데 그게 아니라는 겁니다. 오히려 더 벌 거라고 보고 있습니다.

그런데 왜 싼 거야 도대체? 다른 요소가 있는 게 아닐까라는 생각을 할 수밖에 없는 거예요.

번 돈이 주주에게 오기까지

그래서 번 돈이 주주에게 닿기까지 뭐가 있는지를 차례로 짚었습니다.

매출 − 매출원가            = 영업이익
      − 비영업손익 − 법인세 = 순이익
      − 설비투자 − 연구개발  = 주주에게 갈 수 있는 돈

핵심은 마지막 줄입니다.

자본적 지출을 늘리면 주주한테 줄 수 있는 재원이 줄어들어요. 자본적 지출의 의사 결정은 주주가 안 하죠. 못 하죠. 경영진이 하는 겁니다.

그리고 실제 사례가 나왔습니다. 그 회사가 6월에 2040년까지 2,450조원 투자 계획을 발표했습니다. 반도체에만 2,100조원. 15년으로 나누면 연간 140조원입니다.

그런데 증권사들이 실제로 계산에 넣는 숫자는 연간 76조~96조원이었습니다.

둘 중에 하나잖아요. 이 계획을 안 믿거나 이걸 의도적으로 잘못 추정하고 있거나. 사실 안 믿는 거지. 15년짜리 비전이야. 비전 선포식 같은 거야.

그러면 안 믿는데 회사는 왜 발표했느냐. 여기서 제일 날카로운 대목이 나옵니다.

명분이 생기니까. 투자해야 되니까 주주들한테 주지 않아도 될 명분이 생겨요.

저는 이 문장을 몇 번 다시 들었습니다. 발표한 숫자를 아무도 안 믿어도, 발표했다는 사실 자체가 기능을 한다는 이야기였습니다. 애널리스트는 안 믿어서 계산에 안 넣고, 회사는 안 믿긴다는 걸 알면서도 발표하고, 그 사이에서 배당은 미뤄집니다.

같은 걸 벌어도 값이 다릅니다

비교 숫자가 하나 나왔습니다. 같은 기준으로 계산한 PER입니다.

국내 대표 반도체 회사 (2026)   5.2
미국 메모리 회사 (2026)       13.4

PER이 뭔지도 뒤에서 다시 설명해줬는데, 옮겨두면 이렇습니다. 주가를 주당 순이익으로 나눈 값입니다. 매년 100원 버는 회사의 주식이 1,000원이면 PER은 10이고, 10년 벌면 산 값을 뽑는다는 뜻입니다. 20이면 20년 치를 미리 지불하고 사는 겁니다.

그러니까 똑같이 벌어도 한쪽은 5년 치, 한쪽은 13년 치를 받는다는 이야기입니다.

왜 그러냐면 여긴 국장이고 여긴 미장이니까. 송편 빚는 사람이 다르니까. 송편 빚는 거 가지고 뭐라고 하지 않으니까.

지수 전체로도 봤습니다. 장부가치 대비 시가총액이 코스피는 2.2배, S&P 500은 6배였습니다. S&P도 2016년에는 2.5배에서 시작했다고 합니다.

그리고 결론은 누구 탓이 아니라는 쪽이었습니다.

그게 누구의 문제라고 전 생각하지 않아요. 그냥 우리가 그런 거에 대한 개념이 없어요. 산업은 거의 일류인데 금융은 한 4류 5류 정도 되고 있습니다.

그 다음 날, 두 달 전 칼럼을 꺼냈습니다

20일 방송에서는 파이낸셜 타임스의 마틴 울프가 7월 18일에 쓴 칼럼을 가져왔습니다. 두 달 지난 글을 왜 지금 꺼내냐는 게 이날의 요점이었습니다.

칼럼의 주장은 "지금 미국 증시는 역사적으로 비싸다"였고, 근거로 세 가지 지표를 썼습니다.

첫째, 실러 CAPE. 주가를 최근 10년 실질 EPS로 나눈 값입니다. 경기 순환에 따라 이익이 들쭉날쭉한 걸 평평하게 만들어서 보는 겁니다.

장기 평균   17.8
7월 18일    41.4

둘째, 초과 CAPE 수익률. CAPE를 뒤집으면 기대수익률이 나옵니다. 17.8은 연 5.6%, 41.4는 연 2.42%입니다. 그걸 물가연동국채(TIPS) 금리와 비교했습니다.

주식 기대수익   2.42%
TIPS 실질금리   2.31%
차이            0.11%p

겨우 0.11% 높은 걸 먹으려고 주식 시장에 들어가고 있더라. 채권 사는 편이 낫지 않니?

셋째, 버핏 지표. 주식시장 전체 시가총액을 명목 GDP로 나눈 값입니다. 7월 당시 202%로 사상 최고였습니다.

그리고 왜 두 달 전 칼럼을 지금 꺼냈는지가 여기서 나옵니다. 그 칼럼이 나가고 열흘쯤 뒤가 7월 29~30일 급락이었습니다.

그래서 지금은 어떠냐. 다시 세어봤더니 CAPE는 비슷하고, 버핏 지표는 올랐고, 두 번째 지표는 더 나빠졌다고 합니다. 금리가 올랐으니까요. 기대수익은 그대로인데 비교 대상인 채권 금리만 올라갔으니 격차가 더 줄어든 겁니다.

그리고 자기 말을 표에 가뒀습니다

같은 날 방송 끝에, 저한테는 이 주에 제일 인상적이었던 이야기가 나왔습니다.

이분이 본인 뷰를 이야기하면 그게 자꾸 다르게 옮겨진다고 합니다. 하지 않은 말을 했다고 하거나, 뭘 말하든 틀렸다고 하거나.

제가 말씀드리는 거를 굉장히 다양한 방식으로 흡수하시는 거 같아요. 근데 그것까지 제가 어떻게 할 수는 없기 때문에.

그래서 방향성 발언을 줄이겠다고 했는데, 거기서 그치지 않고 장치를 하나 만들었습니다.

어떤 제도적, 시스템적인 방지책을 제가 고민고민하다 만들었습니다. 그게 뭐냐면 논란 종결표입니다.

자료 맨 뒤에 표를 붙이는 겁니다. 지수와 금리와 환율 각각에 대해 단기·중기·장기 방향을 한 칸씩 못 박아 써두는 것. 기간도 애매하게 두지 않았습니다. 단기는 이번 주 금요일, 중기는 분기 말, 장기는 연말. 그리고 이렇게 말했습니다.

내가 장중에 무슨 워딩을 하든, 자료 발표하면서 무슨 워딩을 하든, 다른 방송에서 무슨 워딩을 하든 다 틀린 거예요. 이것만 맞는 거야. 나머지 하는 말은 그냥 시간 때우려고 하는 말이야.

뷰가 바뀌면 아무 말 없이 색깔만 바꿔서 올리겠다고도 했습니다.

저는 이 대목에서 제가 하던 걸 봤습니다. 저도 올해 내내 비슷한 걸 만들고 있었거든요. 어떤 지갑을 따라 해볼지 등록한 시점부터 앞으로만 채점하는 도구를 만들었고, 매수 규칙을 코드로 박아두고 나중에 채점하는 봇을 만들었고, 온체인에서 뭘 봤는지 먼저 찍어두고 나중에 맞았는지 세는 화면을 만들었습니다.

전부 같은 문제를 풀고 있었습니다. 말은 흩어지고, 흩어진 말은 나중에 자기 유리한 쪽으로 기억된다. 그래서 미리 못 박아두고 거기에만 책임을 지는 겁니다.

다만 만든 이유는 정반대였습니다. 저분은 남이 자기 말을 왜곡해서 만들었고, 저는 제가 저를 속일까 봐 만들었습니다. 그런데 나온 물건은 똑같이 "표"입니다.

작게 배운 것 셋

하나, 듀레이션. 일본 30년물 국채 이야기에서 나왔습니다. 금리가 거의 0이던 때 산 채권이 지금 4%가 됐습니다.

듀레이션이 30년 만기면 한 21년, 20년이라고 치면, 금리가 4% 올랐으니 20배. 가격이 80% 하락해 있는 거예요.

그리고 만기가 짧으면 왜 덜 아픈지도 붙었습니다. 2년짜리는 2년만 버티면 평가손이 사라지는데, 30년짜리는 28년이 남아서 계속 시가로 평가받습니다. 같은 손실인데 버틸 수 있느냐가 만기로 갈립니다.

둘, 긴 봉의 의미. 저는 차트의 긴 막대를 그냥 "많이 움직였다"로만 봤습니다.

장 시작할 때 전일 시황 다 보잖아요. 그런데 그거를 넘어선 어떤 변수가 장중에 생겼다는 거예요. 그러면 굉장히 놀랐다는 거죠.

긴 봉은 크기가 아니라 예상 밖의 일이 있었다는 신호라는 겁니다. 반대로 요즘처럼 봉이 작고 꼬리만 달리는 건 의견이 갈리고 자신이 없다는 뜻이고요.

셋, 콘탱고. 금 선물은 먼 달 물이 더 비쌉니다. 그래서 선물로 금을 계속 굴리는 펀드는 만기마다 더 비싼 걸 사게 됩니다.

골드 담는 펀드가 선물을 사면 녹는다고 얘기하는 게, 이렇게 원월물을 비싸게 사고 있거든요.

금값이 그대로여도 들고 있는 쪽은 조금씩 깎인다는 이야기입니다. 주식에는 만기가 없어서 없는 문제인데, 원자재는 그렇지 않았습니다.

이번 주에 배운 것

첫째, 버는 것과 나누는 것은 다른 문제입니다. 실적이 좋아지면 주주에게 돌아온다고 막연히 생각했는데, 그 사이에 결정권을 가진 사람이 따로 있었습니다. 밸류에이션 차이가 실적 차이가 아니라 그 결정 구조의 차이일 수 있다는 건 처음 생각해봤습니다.

둘째, 아무도 안 믿는 발표도 일을 합니다. 15년 2,450조원 계획을 애널리스트는 계산에 넣지 않았습니다. 그런데도 그 계획은 "지금 나눠주지 않을 이유"로는 작동합니다. 숫자가 틀렸는지 맞았는지와 별개로요.

셋째, 말을 못 박는 사람이 있습니다. 이번 주에 제일 크게 남은 건 사실 이겁니다. 매일 방송하면서 수없이 말을 하는 사람이, 그 말들을 전부 무효로 하고 표 한 장만 유효하다고 선언했습니다. 저도 같은 걸 만들고 있었는데 이유는 반대였습니다. 방향이 어느 쪽이든, 나중에 확인할 수 있는 형태로 남겨두지 않으면 그건 말한 적 없는 거나 마찬가지라는 게 공통점이었습니다.

채널은 추석 연휴 동안 쉰다고 합니다. 다음 주에 뵙겠습니다.